【中金外汇・欧元】法国大选会是欧洲下一个意外事件么
摘要
2021年7月13日，法国政府发言人宣布本周日4月10号法国总统第一轮选举将开始。虽然根据民调现任总统马克龙连任依旧更可能发生，但我们并不能排除黑天鹅事件的发生，尤其考虑到近期紧随其后的右翼领袖勒庞已经缩小了其与马克龙在民调支持率上的差距（本周一最新民调显示[1]，马克龙在大选中有望以52%对48%的比例击败勒庞）。而外汇衍生品市场上已经有越来越多的投资者对黑天鹅事件开始对冲，无论结果如何，法国这次大选的结果或对今后法国乃至欧元区的政治、经济以及金融市场带来新的不确定性。本文将介绍马上将要进行的法国总统选举的相关情况以及潜在影响。
正文
法国大选的具体流程及主要候选人介绍
法国总统选举第一轮日期定于本周日4月10日，根据法国宪法第7条，如果第一轮投票中没有人获得50％的选票（自1958年戴高乐以来没有总统做到这一点），那么两周后4月24日，选民就从首轮得分最高的两位候选人中选择一位票数多的成为总统。
现任总统马克龙仍是最大热门
马克龙这位曾经的投行家的职业生涯始于公务人员，曾经是前任总统奥朗德的财政部长。在2017年竞选期间，马克龙支持消除不平等。他支持立法保留法国的世俗价值观，取消了具有象征意义的财富税，并呼吁法国人推后退休。另一方面，他承诺在Covid危机最糟糕的时期支持就业和生计，延长即将成为父亲的员工的陪产假，并致力于提高欧盟工人工资水平。
马克龙目前民调领先 今年3月法国宪法委员会公布了最终参加选举的11位候选人的名单，这其中被公认为是马克龙的主要挑战者的包括极右翼的民族主义者 马琳·勒庞，马克龙曾经在2017年以较大优势击败了后者。另一个是 泽摩尔（Eric Zemmour），一位极右翼的前企业家；以及代表右翼共和党的 Valerie Pecresse。根据最新民调[2]，首轮马克龙（27%）勒庞（21%）有望击败其他候选人进入第二轮（图2）。
图表1：法国主要党派及其领袖(主张)
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：勒庞一路追赶缩小了和马克龙间的差距（首轮民调支持率）
资料来源：NSPPolls、中金公司研究部
俄乌局势一度推升马克龙的支持率 在近期美国和欧洲化解俄乌紧张局势的努力失败的过程中，马克龙在外交事务上投入了比他的前任们更多的时间。但根据以往选举的经验，在当前这种冲突的时期，现任总统通常会从民调中受益，马克龙这次也不例外。
法国的经济表现是马克龙连任的最大优势 在经历了新冠疫情爆发之初的严重打击后，法国经济迅速恢复到了疫情前的水平，远早于欧洲其他国家，而马克龙上任以来，法国经济一直领先欧盟其他主要国家（图4）。疫情封城期间马克龙政府为支持家庭和公司的大规模补贴使得法国保留了其经济复苏的基础，而马克龙对1000亿欧元的欧盟复苏基金的快速启用（France Relaunch计划[3]）更是帮助了法国经济的快速恢复。目前看来各项经济指标势头良好，而马克龙主张的税收和劳动改革也似乎终于取得了成果：
税收改革已经帮助企业成功地把利润率提高到金融危机之前的水平，此外，投资率的增长也达到了1970年以来最高的水平。新冠疫情也并没有打断更多的企业回流资金投资在法国本土的势头，实际上，投资的绝对水平已经超过了疫情前的水平，而与此同时欧洲经济整体仍然没有复苏。
低失业率和经济信心提振了法国整体的士气（图5），劳动力市场似乎并未受到疫情期间封城的影响而依旧保持强劲。失业率降低至第一轮新冠刚刚爆发之前的水平，而就业率恢复至67.5%，这是半个世纪以来最高的水平（这也部分得益于更多的女性回归劳动力大军以及马克龙推迟退休年龄的政策）。最近，一项官方的法国民意调查却显示，法国人民认为在马克龙任期民众的生活质量显著高于其2位前任（图6）。而自从马克龙2017年当选以来，法国股市的表现领跑欧洲其他国家（图7）。
综上，我们认为，如果这种良好的情况继续下去，这将标志着欧盟经济历史进程的一个转变：法国不再被视为欧盟中的“问题经济体”之一。而如果马克龙本次大选成功连任，这将会是自20年前希拉克以来首位连任的现任总统。而在Olaf Scholz带领德国以及 Mario Draghi领衔意大利的背景下，马克龙的当选，也将使得欧洲三大经济体都由主张欧盟统一的党派领导，而这三位领袖有利经济发展的一系列政策无疑对欧盟经济的复苏是一个重大利好。
图表3：如果马克龙成功连任，接下来5年法国政府将实行的主要政策
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：法国经济自17年马克龙上任以来领先其他欧盟国家
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：法国失业率自马克龙上任后一路走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：法国民众对（未来）生活质量的信心指数
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图7: 2017年马克龙当选以来法国股市领跑欧洲
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
勒庞的劣势正在快速缩小
勒庞将此次选举视为一场“翻身之战”，并一直在争取那些并没有受惠于马克龙经济变革的选民。本周四最新调查显示[4]，马克龙在大选的决胜之战中有望以52%对48%的比例击败勒庞，而目前6%的差距比一个月前缩小了一半以上（图1）而2017年大选前的这个时候，民调显示马克龙第二轮会议61%对39%取胜。
生活成本牌是勒庞逆袭的重要抓手 当法国总统马克龙投身于俄乌战争的“调停人”之际，勒庞却选择在法国城镇和村庄巡视，与蓝领选民们谈论生活成本上涨而带来的危机。俄乌冲突导致能源供应受阻，致使法国面临能源价格飙升的困境，平均每升燃料超过2欧元，通胀达到08年以来的最高水平。在这种情况下，购买力是法国选民最关心的问题（她承诺，如果当选，将下调汽油价格，对能源增值税从20%降至5.5%），较早的意识到这一点成功的帮助了这位53岁的领导人在目前这样的关键时刻扩大了她在选民中的吸引力，超越了极右翼候选人泽穆尔（后者在去年12月给她带来了直接的威胁），并且缩小了和马克龙之间的差距。勒庞在主张“法国优先”，力推“经济民族主义”的同时，在竞选活动的最后几周，将重心放在了“生活成本和购买力”上，这可能是她近期支持率逐步上涨的原因。
左翼选民也开始支持勒庞 勒庞近期支持率走高也得益于极左翼选民开始倾向于给勒庞投票，勒庞在经济问题上“向左走”，放弃退出欧元及欧盟的计划，并且在欧洲通胀高企的背景下更加关注生活成本等民生问题，而较少的讨论移民以及文化问题。而马克龙因疫情而推行全国范围内的lockdown，投放过多精力在俄乌问题但却没能阻止战争爆发反而使得欧洲通胀问题导致法国居民生活成本增高，以及其第二任期计划推迟退休年龄并限制对最贫困人口的援助等举措，都引发部分左翼选民不满，进而损害到马克龙的支持率。勒庞自2011年以来，一直专注于社会福利，而这也越来越多地吸引了不太富裕的年轻工人阶级。勒庞自从上次落选之后把自己塑造成法国北部贫困地区 "小人物" 反对 "大人物" 的候选人，抨击马克龙 "将一切交给大公司"的政策。她承诺，如果她当选，将对石油巨头征收新税；这对农村地区依赖汽车的选民来说是一个关键问题，此举也收获了部分民众的支持。
勒庞软化自身形象 2017年被马克龙击败之后，勒庞花了一年时间才从中恢复过来。2018年，勒庞将其政党正式更名为“国民联盟”，以显得不那么咄咄逼人，同时也加强了软化自己极右翼形象的策略。她放弃了禁止双重国籍的计划，而这也一度是极右派的一个主张。
虽不再强调“脱欧”，但也不支持欧洲进一步整合 此外，《卫报》表示[5]，勒庞虽然已决定放弃法国退出欧元区计划，但她仍表示要将法国从全球化中“拯救”出来，重塑“经济主权”。从这点看，如果她当选，其主要政策可能与欧洲目前的财政经济整合的大方针有一定出入。在安全方面，勒庞表示，如果她顺利当选，法国将退出北约。据俄罗斯卫星通讯社报道 ，勒庞当天在法国莱姆斯对她的支持者说：“我们必须捍卫自己的利益，脱离军事集团的逻辑。所以我们将退出北约，这样就能不再卷入其他国家的冲突。”在这一点上，马克龙和勒庞完全不同。此前在集会上，马克龙强调了他对欧洲和欧盟的共同防御承诺。从这一点看，她的当选对于欧元区乃至欧盟的财政整合是不利的，这也是为什么市场会担忧她当选的原因。
市场目前开始对冲黑天鹅事件
衍生品市场上对冲欧元下跌的成本目前正在上升，欧元交易员们的注意力明显正逐步转向法国总统大选，尤其考虑到目前民调显示两位候选人的支持率更加接近。马克龙拿下法国大选不再是易如反掌，投资者也纷纷开始有所防备。
在本周日法国首轮公投之前，对冲欧元未来一周下跌的期权价格已升至3月22日以来的最高水平,而欧元/美元的term structure同样出现倒挂（覆盖未来大选结果的前端明显高于曲线后端，图8）。机构投资者和对冲基金纷纷增加了对冲欧元下跌的头寸。作为衡量风险的指标，法国10年期国债收益率与德国收益率之差攀升至2020年4月以来的最高水平（图9）虽然这其中也受到ECB上个月刚刚结束了1万8千5百亿购债计划的影响；而自本周一起，法国股票市场(CAC40)似乎也开始逆转3月7号以来上涨的趋势（CAC 40指数本周二开始连续2天下跌2%左右，几乎是欧元区斯托克50指数跌幅的两倍。而对法国经济有重大敞口的股票，例如法兴银行和巴黎银行等，表现最差。）。
对冲小概率尾部风险的1月期欧元的“蝶式期权”的需求也有所上升，因为1个月期也涵盖了第二轮大选后的影响。当然这其中也涵盖了美联储5月初的下一次利率决策，同时，1周和1月期欧元/美元的隐含波动率目前处于近两周以来的最高水平（图10）。
自3月31日高点1.1185美元以来，欧元/美元已经下跌了3％左右，这其中除了对美元多头不利的季末再平衡资金流目前已不复存在之外，市场在对法国大选的不确定性的对冲无疑也贡献了一部分关键的做空力量。
图表8：欧元/美元隐含波动率的term structure出现倒挂表明市场对冲近期法国大选不确定性
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
图表9：法国10年期国债同德国10年期国债利差自本周以来走阔至2020年6月以来最高水平
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
图表10：欧元/美元隐含波动率涨至近2周以来最高水平
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
图表11：2017年法国大选后法德国债利差收窄而欧元大涨
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
法国首轮大选的结果对于金融市场和欧元汇率的影响可能是什么？
目前看来，我们依照首轮选举的三种可能情形相应对汇率变化具体分析如下：
如果马克龙和勒庞在第一轮选举中胜出，但马克龙的得票优势较民调明显缩小，市场或在短期内担心之后第二轮投票出现黑天鹅的可能性，法德国债利差可以走阔，欧元短期会承受压力。
如果马克龙在首轮的选举中对勒庞保持较明显的得票优势，那么目前市场对欧元下行风险的对冲则大概率解除，进而支撑欧元企稳，加之ECB今年大概率逐步退出货币政策宽松（详见《4月全球汇率展望》），法国大选一旦靴子落地（尤其马克龙成功连任），我们认为，欧元很有可能在年中开启上升通道。
如果黑天鹅事件发生，勒庞在首轮的得票超过马克龙，市场的避险情绪将被点燃。虽然她已经放弃了对欧元的抵制，但她所代表的党派坚决反对马克龙的一系列经济计划，如此一来法德国债利差或大幅走高甚至超过2020年疫情刚刚爆发时的水平，而欧元或许会大幅走低甚至下测1.08。
虽然本次大选可能会对市场造成潜在影响，但我们认为本次选举对市场的影响或将小于2017年。回顾2017年大选前夕，欧洲右翼势力依旧在英国脱欧后的影响之下在各国政坛内赢得主流，市场甚至在担心法国会在右翼政府上台后会和欧盟其他国家右翼联合掀起一波右翼的浪潮甚至放弃欧元的使用，进而导致欧盟解体。而2017年大选结果落地之后（马克龙成功当选），市场此前的担心（以及相应对冲）得到缓解，法国10年期国债与德国同期国债利差一度收窄50bps，欧元也从年初低点1.05附近大涨至1.20左右（图11）。
[1]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R9Z47LT1UM0X
[2]https://www.ipsos.com/fr-fr/presidentielle-2022/barometre-2022-ip
[3]包括工资补贴、企业减税和环境项目融资等。其目的是脱离新冠危机紧急援助开支，解决这个欧元区第二大经济体投资疲弱以及创造就业机会等更加长期的问题。
[4]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R9Z47LT1UM0X
[5]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1729348639825770926&wfr=spider&for=pc
王冠, CFA与丁瑞, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年4月8日已经发布的《法国大选会是欧洲下一个意外事件么？》
李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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